Christof Kessler und Anton Buchhart von Barmenia Gothaer AM, Teil 2: „Staatsanleihen kann jeder, das ist nicht die große Kunst“

Herr Kessler, sie sprachen von Drittmanagern. Gehen Sie auch auf diese zu und sagen denen konkrete ESG-Ziele?

Kessler: Haben wir bestimmte Kriterien, die wir im Rahmen der Nachhaltigkeit erfüllt sehen wollen, wird das in einem Sideletter, in einem Nebenvertrag, mit dem Drittmanager vereinbart. Dieser muss sich dann daranhalten. Wir wollen beispielsweise nicht in Tabak investieren, also darf der Drittmanager das für uns auch nicht tun.

Derzeit wird verstärkt konsolidiert im Asset Management, welchen Einfluss hat das auf ihre Managerselektion?

Buchhart: Wir haben viele externe Manager, durch den Zusammenschluss sind es noch mehr geworden. Selbstverständlich werden wir einige Verträge kündigen. Es gibt nur wenige Überschneidungen, aber dennoch werden wir die Anzahl reduzieren, um Komplexität und Kosten zu senken. Das gilt aber auch für weitere Dienstleister. Wir streben schlanke Prozesse und eine übersichtliche Struktur in unserer Wertschöpfungskette an, da Komplexität unweigerlich zu höheren Kosten führt.

Kessler: Die Konsolidierungen in der Branche fallen uns natürlich auf. Die großen, also Blackrock, Amundi und ein paar weitere kaufen auf. Die Folge: Wo wir vorher drei Manager in einem Bereich hatten, bleibt plötzlich nur noch einer übrig. Wir sind aber nach wie vor und seit dem Zusammenschlusssowieso in der Lage, genügend Manager zu finden. Die Konsolidierungen sind ökonomisch sinnvoll. In den Low-Income-Produkten, beispielsweise Euro-Staatsanleihen, funktioniert das Geschäft nur über Größe. Ein Mandat bringt den Anbietern im Schnitt 1,5 Basispunkte.

Will ein Manager das profitabel betreiben, muss dieser schon eher eine Billion Euro an Low-Income-Strategien verwalten. Die werden eingekauft und ein Asset Manager nach dem anderen verschwindet. Nehmen wir auf der anderen Seite Natur- oder Wagniskapitalmanager. Davon gibt es nur sehr wenige. Die können ihre Gebühren gut gestalten, ähnlich wie früher die Hedgefondsmanager. Deshalb denken viele Boutiquen darüber nach, in diese Bereiche zu wechseln, einfach weil es sich lohnt, Teil der Gründerszene zu sein. Im großen liquiden Bereich gibt es keine Gründerszene mehr, nur noch eine Konsolidierungsszene.

Buchhart: Bei den spezialisierten Boutiquen sind es hochinteressante Nischenthemen. Staatsanleihen kann jeder, das ist nicht die große Kunst. Deshalb schrumpfen die Margen, die Fixkosten aber steigen weiter. Durch ESG und ähnliche administrative und regulatorische Anforderungen wächst der Basiskostenblock, der keinen Umsatz generiert, enorm. Dieser muss auf immer mehr Asset verteilt werden, um eine kleine Marge zu retten.

Kessler: Beispiel Infrastruktur. Hier geben noch spezialisierte Boutiquen den Ton an. Aber die Großen fangen an, aufzukaufen. Und daran sieht man dann, dass es keine Nische mehr ist, sondern eine begehrte Ware. Allein in Hamburg gab es früher zehn Boutiquen, heute sind es vielleicht noch drei. Für uns ist das zunächst ein Nachteil. Die Auswahl leidet und im Zweifelsfall die Spezialisierung.

Buchhart: Das kommt allerdings auf das Geschäftsmodell an. Es gibt Konzerne wie beispielsweise die Bank of New York Mellon, die ein Multi-Boutiquen-Modell aufgesetzt hat. In der Praxis machen die übernommenen Boutiquen einfach weiter ihre Arbeit, die Spezialisierung findet weiterhin statt. Die grundlegenden Kosten werden jedoch zentral verwaltet und effizient auf die einzelnen Einheiten umgelegt.

Das klingt nach einem guten Weg…

Kessler: Man darf dabei jedoch nicht übersehen, dass die einzelnen Boutiquen nach der Übernahme in der Regel auch Talente verlieren. Erfahrungsgemäß bleiben die Top-Kräfte noch ein bis zwei Jahre an Bord und dann gründen sie eine neue Boutique. Dennoch sind das alles Anzeichen dafür, dass viele Nischen im Mainstream angekommen sind.

These: Je größer ein Asset Manager, desto weniger ist der aktive Ansatz erkennbar?

Buchhart: Das würde ich nicht generell so sehen, sondern es kommt immer auf die Assetklasse an sowie auf die Größenordnungen von Märkten und die grundlegende Managementphilosophie. Allerdings machen sehr große Portfolios träger, da man sehr hohe Volumina manchmal nicht mehr gut handeln kann und so Portfoliorepositionierungen schwerer werden.

Kommen wir noch einmal zu dem Thema Nachwuchssorgen. Auf der Produktgeberseite bekommen spezialisierte Boutiquen durchaus hochqualifiziertes Personal …

Buchhart: Bei der Personalgewinnung sehen wir verschiedene Dynamiken. Man kann sagen, dass die Barmenia etwas kleiner war und Wuppertal kein wirklicher Finanzstandort ist. In den vergangenen Jahren konnten wir Personal fast ausschließlich dadurch gewinnen, dass die Bankenlandschaft in Düsseldorf stark gelitten hat. Viele Arbeitsplätze wurden nach Frankfurt verlagert oder die dortigen Standorte wurden konsolidiert.

Auf Dauer hätten wir echte Rekrutierungsprobleme bekommen. Ein Portfoliomanager, der in Frankfurt oder Luxemburg arbeitet, geht nicht nach Wuppertal. Köln hat da schon ein anderes Standing. Zudem bietet die neu gewonnene Größe mehr Möglichkeiten. Das merken auch die Mitarbeitenden aus dem Asset Management der Barmenia, die mit nach Köln gewechselt sind.

Haben Sie ein Beispiel?

Buchhart: Eine Mitarbeiterin arbeitet bislang im Middle Office, in der ALM-Analyse. Sie wechselt jetzt ins Front Office, weil wir dort auch jemanden haben wollten, der dieses Know-how für das Key-Account-Management für die Risikoträger hat. In Wuppertal wäre dieser Schritt nicht möglich gewesen.

Kessler: Die Ansprache der Industrie uns gegenüber hat sich ebenfalls verändert. Ein Beispiel: Im Private Equity gibt es Anbieter, die früher nicht zu uns gekommen sind, weil wir zu klein waren. Die sehr guten Private Equity Manager sind an größeren Tickets interessiert. Die Qualität der Manager, mit denen wir jetzt verhandeln ,– auch über Gebühren, ist besser geworden.

Auf der Produktgeberseite kann beispielsweise ein Venture-Capital-Unternehmen sagen, dass es klein aber fein ist. Die bleiben bei wenigen, in der Regel hochspezialisierten Mitarbeitenden, und es kann für alle Beteiligten sehr gut laufen. Auf der Kundenseite, auf der Asset-Owner-Seite, ist klein nicht sexy.

Wir haben über die Größe gesprochen. Sie tragen die Verantwortung für rund 50 Milliarden Euro. Wie planen Sie das Geld zukünftig anzulegen, gibt es Zielquoten?

Buchhart: In erster Linie sind wir ein Dienstleister für den Konzern. Die rund 50 Milliarden Euro sind auf die einzelnen Sparten aufgeteilt. Wir machen Asset Management für unsere Risikoträger. Zum Großteil ist das ein Liability-getriebenes Geschäft. Wir sehen natürlich, welche Assetklassen mehr oder weniger attraktiv sind. Wir setzen unterschiedliche Portfoliostrategien für die verschiedenen Risikoträger in den Bereichen Leben-, Kranken- und Sachversicherung um. Die Portfolios sehen alle anders aus. Die Risikotragfähigkeit der einzelnen Risikoträger ist unterschiedlich für die Kapitalanlage.

Es geht also weniger darum, wo wir hinwollen, sondern wo wir aus der ALM-Analyse heraus hinkönnen. Sicherlich erkennen wir derzeit Chancen in diversen Bereichen, wenn ein Risikoträger mitteilt, dass er beispielsweise bei Aktien keinen Spielraum hat, sind uns aber die Hände gebunden. Unsere Rolle ist nicht die eines unabhängigen Initiators von Assetklassen-Strategien, sondern die eines Dienstleisters, der auf Chancen hinweist, aber bestehende Vorgaben umsetzt.

Sie müssen die Risikoträger und deren Zeithorizonte im Blick behalten, wie geschieht das in ihrem Haus?

Buchhart: Wir haben ein ALM-Komitee, in dem sowohl das Risikomanagement als auch unsere Mathematiker für die Passivseite der Bilanz und das Asset Management für die Aktivseite vertreten sind. Die Rahmenbedingungen sind festgelegt: Solvency-Capital und HGB-Restriktionen, die besagen, wieviel Mindestergebnis man haben muss und wo Bedeckungsquoten liegen sollen. Mit entsprechender Software-Unterstützung versuchen wir zu projizieren, wie Portfolios über die Dauer wirken. Schlägt ein Portfolio im schlechten Fall zu negativ aus, muss es verworfen werden.

Kessler: Daraus leiten wir eine strategische Asset Allocation ab. Diese Planung steht für fünf Jahre in puncto HGB Bilanz und Solvency II. Unsere Planung berücksichtigt unterschiedliche Wachstumsdynamiken – etwa bei der wachsenden Krankenversicherung im Gegensatz zur weniger stark wachsenden Lebensversicherung. Die Risikotragfähigkeit der Krankenversicherung ist höher. Der Anlagehorizont einer Sachversicherung wiederum ist deutlich kürzer. Wir müssen zusehen, dass wir Liquidität entsprechend der Anlagehorizonte und der versicherungstechnischen Bedarfe managen.

2021 sagten Sie Herr Kessler, man wolle zu 5 Prozent in Private Debt investiert sein, habe über die vergangenen Jahre ein breit diversifiziertes Portfolio über verschiedene Fondsmanager, Regionen, Strategien und Vintage Jahre aufgebaut. Dies gilt sowohl für den Bereich Direct Lending als auch Mezzanine. Wie ist der Stand heute insgesamt bei den Private Marktets, die seit der Zinswende auch etwas an Glanz eingebüßt haben?

Kessler: Gerade in den Private Markets darf man den Anlagehorizont nicht aus den Augen verlieren. Haben wir 5 Prozent Private Debt, haben wir 5 Prozent Illiquidität. Wir haben aber auch 5 Prozent, die außerhalb unserer geplanten Durationserwartungen liegen. Mit zu viel Illiquidität bekommen wir ein Problem. Wir müssen daher die Gesamtsumme aller illiquiden Vermögenswerte im Blick behalten und sicherstellen, dass sie definierte Grenzwerte nicht überschreitet.

Inwieweit bekamen Sie in der Negativ-Zinsphase den Denominator-Effekt zu spüren?

Buchhart Die Negativzinsphase hat zu hohen Bewertungen und damit hohen Portfolioanteilen risikoarmer Renten geführt. Höhere Portfolioanteile für nicht liquide und risikoreichere Assetklassen kamen mit der Zinswende 2022, die Marktwerte und damit Anteile langlaufender Rentenportfolios deutlich reduziert hat. Wir arbeiten im SAA-Prozess aber auch mit Marktstress-Tests und Szenarien, die zu hohe Risikopositionierungen auch bei heftigeren Marktbewegungen verhindern.

Kessler: Das Asset Management einer Sachversicherung charakterisiert sich primär durch Liquiditätsmanagement mit kurzen Zyklen. Schäden werden übernommen, ein Teil der Prämieneinnahmen steht für Anlagezwecke zur Verfügung, gerne liquide, was für eine niedrigere Aktienquote spricht. In der Krankenversicherung haben Sie Beiträge, von denen der größte Anteil in die Rückstellung für das Alter geht.

Wir haben das Geld teils über 40 Jahre zur Verfügung. Perfekte Bedingungen, um in Aktien und Alternatives zu investieren. Die optimalen Anlagehorizonte und Assetklassen-Verteilungen unterscheiden sich fundamental zwischen den verschiedenen Risikoträgern. Bei einer Lebensversicherung mit einer Laufzeit von 30 Jahren können wir das Kapital für bis zu 25 Jahre in illiquide Anlagen investieren.

Buchhart: Beispielsweise haben wir Solvency-I-Kunden im Konzern, unter anderem eine Pensionskasse. Die hat aber, wie ein Lebensversicherer, einen langen Investmenthorizont und wird dementsprechend ähnlich gehandhabt, auch wenn sie anders reguliert ist – was aber natürlich nicht außer Acht gelassen werden darf. Ein hochkomplexes Zusammenspiel.

Was ist Ihre Meinung zu dem Werdegang des Solvency II-Reviews?

Buchhart: Solvency II-Entwicklungen sind eher unspektakulär. Klar gibt es immer wieder kleine Modellanpassungen, aber es tut sich nicht viel und das ist gut so. Das Grundmodell gibt es seit 2016 und das ist gelungen und hat sich bewährt. Über die Risikohinterlegung von Assetklassen wird seit Jahren diskutiert, das hat auch mit politischen Intentionen zu tun. Das ist in meinen Augen eher suboptimal. Ein Beispiel: Infrastruktur soll weniger Risikokapital bekommen, weil es gewollt ist, dass in die Assetklasse investiert wird. Eigentlich müsste der Regulator das umgekehrt machen. Das echte Risiko muss doch im Vordergrund stehen.

Kessler: Ich kann nicht nachvollziehen, warum über Solvency II so viel geschimpft wird. Diejenigen, die das Regelwerk verteufeln, sollten mehr Zeit darauf verwenden, darüber nachzudenken, wie es vor Solvency II war. Vorher war es richtig schlecht, da Marktrisiken überhaupt nicht in die Bewertung einbezogen wurden. Dennoch ist Solvency II natürlich nicht das Ende und wird fortwährend angepasst werden müssen.

Was erhoffen Sie sich von der neuen Bundesregierung – und dem abgesegneten Finanzpaket?

Kessler: Das Finanzpaket führt hoffentlich zu den erwünschten Effekten einer modernen Infrastruktur und einer deutlich höheren Verteidigungsfähigkeit. Zudem könnten Multiplikatoreffekte sowohl im Wachstum der Realwirtschaft und bei der gemeinsamen Finanzierung von Infrastruktur mit privaten Kapitalgebern wie uns zu einem neuen „Doppel-Wumms“ führen. Für den Erfolg ist dabei aber wichtig, dass das Finanzpaket nicht zu weiterem Staatskonsum sondern zu wirklichen Investitionen führt. Neben diesen beiden Schwerpunkten wäre eine deutlich einfachere kapitalgedeckte Vorsorge ein wichtiger Zukunftsfaktor.

Immobilienkäufer und Verkäufer finden sich wieder - Was sind die kommenden Trends in der Branche und wie soll sich ihr Portfolio entwickeln?

Buchhart: Wir verfügen im Konzern über ein relativ gut über Standorte und Nutzungsarten diversifiziertes Portfolio. Wieder steigende Transaktionsvolumina ermöglichen allen Investoren Gestaltungs- und (Neu-)Positionierungsmöglichkeiten. Trends bleiben die Transformation von Beständen im Hinblick auf ESG, neue Arbeitskonzepte für Büros und neue Möglichkeiten in infrastrukturverwandten Immobilien. Der Wohnungsmangel wird aufgrund hoher Bau- und Renovierungskosten insbesondere in preissensiblen Bereichen weiter herausfordernd bleiben.

Kommen wir noch einmal zu Ihnen beiden. Seit Herbst vergangenen Jahres verantworten sie gemeinsam das Asset Management der Barmenia Gothaer. Herr Buchhart, sie sind seit 2012 bei der Barmenia, Herr Kessler, Sie seit 2010 bei der Gothaer – wie kann ich mir ihren Start und ihre Zusammenarbeit vorstellen?

Kessler: Wir kennen uns schon seit 2017 ziemlich gut. Zu der Zeit arbeiteten wir gemeinsam an einem Projekt namens Rentenwerk. Aufgesetzt von der Barmenia, Huk, Debaka, Stuttgarter und Gothaer, zielte das Projekt auf die Umsetzung der Nahles-Rente ab.

Buchhart: Das Projekt erstreckte sich über knapp drei Jahre, was ausreichend Zeit bot, sich gut kennenzulernen und ein Gefühl für die Arbeitsweise und Denkstruktur des anderen zu entwickeln.

Kessler: Vorteilhaft für unsere Zusammenarbeit war ebenfalls, dass wir beide bereits auf der Anbieterseite tätig waren. Das prägt und dadurch haben wir ein gemeinsames Wertesystem.

Herr Kessler, am 30 Juni gehen Sie in den Ruhestand. Sind Sie jemand, der loslassen kann?

Kessler: Ja. Ich werde mich immer für Märkte interessieren, ich werde die Menschen vermissen. Werde ich vermissen, in diesem regulierten Umfeld mit gekappten Flügeln zu arbeiten? Ich bezweifle das. Stiftungen und Family Offices beispielsweise haben den Vorteil, nicht so reguliert zu sein.

Das klingt so, als ob Sie offen für eine neuer Herausforderungen wären…

Kessler: Ich bin 62, meine Frau möchte noch acht Jahre arbeiten. Ich werde bestimmt nicht einfach nur zu Hause sitzen und auf sie warten. Daher spiele ich auch mit dem Gedanken, noch einmal zu studieren. Aber zunächst werde ich die neu gewonnene Freiheit genießen.

Sehr beeindruckend, welcher Studiengang?

Kessler: Informatik und Mathematik nach dem Abitur versprachen eine sichere Zukunftsperspektive und das war es ja auch. Jetzt ist das nicht mehr so wichtig, daher vielleicht etwas aus den Geisteswissenschaften.

Herr Buchhart, wie sehr werden Sie Herrn Kessler vermissen?

Buchhart: Nach einer so intensiven Zusammenarbeit im Rahmen der Fusion mit durchaus sehenswerten Ergebnissen, die wir gemeinsam erreicht haben, werde ich Christof natürlich vermissen. Auch als noch erfahreneren Kollegen bei der einen oder anderen Diskussion über Kapitalmarkt- und Branchenentwicklungen. Vielleicht kann ich ihn ja bei seinem Studium ab und zu stören.

Den ersten Teil des Interviews können Sie hier lesen.

Über die Interviewten

Christof Kessler ist seit 2010 Vorstandssprecher der heutigen Barmenia Gothaer AssetManagement. Bevor Kessler zur Gothaer kam, war er unter anderem 15 Jahre in leitender Funktion bei Sal. Oppenheim (heute Deutsche Oppenheim Family Office) tätig. Am Tag des Interviews wurde offiziell verkündet, dass er im Sommer in den Ruhestand gehen wird. Für ihn kommt Gerrit Heine von der Munich Re.

Anton Buchhart ist ist Vorstandsmitglied der Barmenia Gothaer Asset Management. Er leiteteseit 2012 die Kapitalanlage der Barmenia. Vor seiner Zeit bei der Barmenia war Buchhart inleitenden Positionen bei der DWS, Sal. Oppenheim und der Meag tätig.